¿Es la OPA de Neinor otro pelotazo más de los fondos?

La OPA de Neinor sobre su principal rival hasta la fecha, Aedas, es una de las grandes operaciones en sector inmobiliario de la última década.

En una marejada en la que se entremezclan el descontento de los minoritarios por un precio a la baja y el temor a la pérdida de tejido industrial y competitividad del sector, emerge el hecho de que es un movimiento protagonizado por una compañía que está en manos de fondos extranjeros que persiguen maximizar su inversión. 

Los tres accionistas principales de Neinor (Orion, Stoneshield y Adar) buscan, como es habitual en este tipo de entidades, retornos en el corto plazo, lo que lleva a la sensación de que con esta operación solo ganarán unos pocos, pero ganarán mucho.

En este “pelotazo” hay un claro protagonista, Castlelake, que llegó a España en el año 2013 en el momento más bajo del sector inmobiliario, hecho cenizas tras la crisis de 2008. 

En aquel momento, comenzó a crear una cartera de suelo adquirido a precio de derribo y que, posteriormente, desembocó en la creación de Aedas. 

El objetivo: incrementar el valor de ese banco de suelo para obtener mayores retornos que la propia revalorización de los terrenos.

Muestra clara es la decisión de sacar a Bolsa a la compañía en 2017, apenas cuatro años después, aprovechando la ola positiva en los mercados y en un momento que de cristalización de la regeneración y cambio de ciclo del sector. Y todo ello, cuando la compañía aún no había entregado una sola vivienda.

A pesar de haber tenido que situar la valoración de la salida a Bolsa en la parte baja de la horquilla en un contexto complicado a nivel político, la compañía no ha sido capaz de recuperar el valor bursátil pese a ser hoy una empresa mucho más sólida que en aquel momento. 

¿Fue, a pesar de las apariencias, la colocación el primer gran pelotazo de Castlelake con Aedas? Juzguen ustedes mismos.

Ahora, siete años después y con un ciclo de la inversión de más de 10 años, la vende. 

Hasta ahí todo dentro de los cauces habituales. Salvo un “detalle”: el precio. 

A pesar de que Castlelake ha recuperado gran parte de su inversión a través de dividendos y otras ventas parciales, el fondo ha acordado una venta que engrosará sus arcas con más de 850 millones de euros. 

Los números claramente le salen, pero, aun así, parece que quería más, ya que desde el sector se apuntaba a que Castlelake podría llegar a los 27 euros por acción frente a los 24,38 acordados (ajustados a 21,3 euros tras el pago del dividendo realizado este mes de julio). 

Pese a ello, es una forma de poner el broche de oro a su inversión. Cuál sea el futuro de Aedas y de los minoritarios, eso ya importa menos.

La suscripción irrevocable de Castlelake de la oferta asegura de facto el éxito de esta, pero a un precio objetivamente bajo y sin negociar una prima significativa, lo que alienta a las voces que acusan al fondo estadounidense de forzar una venta más que acelerada, con el único ánimo de dejar de ser el principal accionista y hacer caja. 

Un hecho que se refuerza con la anticipación del dividendo, que hace que los analistas incidan en que el fondo buscaba cobrar en metálico lo antes posible.

Es decir, una salida donde ha priorizado el momento oportuno de cerrar su relación con Aedas y que fuerza a los accionistas minoritarios a aceptar un precio a todas luces injusto para ellos. 

La conclusión que recorre los corrillos del sector es que Castlelake ha malvendido Aedas, aceptando un precio oportunista, en lugar de potenciar el seguir creando valor a largo plazo en la empresa y competir por el de otros inversores. Se impuso la decisión unilateral del accionista mayoritario.

DE CASTLELAKE A APOLLO: ENTRE FONDOS OPORTUNISTAS ANDA EL JUEGO 

Ahora, de forma indirecta cede el paso en la ecuación a otro fondo, Apollo, que entra como financiador. 

El fondo estadounidense cuenta con una trayectoria en operaciones con tintes especulativos, reconocido por ser pionero en el uso de una práctica que ahora ya es mayoritaria: prestar dinero a empresas con condiciones orientadas a su propia rentabilidad, para luego, si no se pueden pagar, quedarse con ellas para trocearlas y vender las partes por separado.

 Con una estrategia muy afianzada de “opportunistic credit”, su historia reciente en el ámbito de las OPAs en nuestro país es conocido: su oferta Applus+ donde combinó una compra agresiva de acciones vía acuerdos privados, cláusulas earn-out y mejoras de oferta obligadas por la llegada de un competidor.

Esta trayectoria y exigencia de fuertes retornos en el corto plazo hace que planee la duda de si Neinor Homes tendrá que optar por liquidar parte de los activos de Aedas para poder afrontar el préstamo de 750 millones de euros de Apollo a un tipo del 7,25%, cifra nada desdeñable. Hasta ahora, Neinor solo ha declarado que busca “maximizar valor para sus accionistas y consolidar su posición” con la operación, sin aclarar detalles; pero el mercado tiene dudas sobre si la OPA puede derivar en ese despiece de AEDAS, que priorizaría por tanto esa liquidez sacrificando el crecimiento futuro.

Por último, no hay que olvidar que la OPA se produce en un escenario donde este tipo de fondos han ido incrementando su presencia en el capital de empresas estratégicas españolas lo que ha ido generando preocupación en cuanto a la pérdida de control nacional sobre sectores críticos, así como la posible inestabilidad si el fondo busca beneficios a corto plazo, como puede ser en el caso de esta OPA.

 En los últimos tiempos, España ha vivido operaciones que han generado malestar en este sentido: la entrada del fondo australiano IFM en Naturgy o el movimiento del fondo saudí STC en Telefónica son ejemplos claros. 

Y aunque la promoción inmobiliaria no ha sido considerada tradicionalmente como un sector estratégico, sí lo es la vivienda como pilar fundamental del Estado del Bienestar; y el Gobierno ha intervenido en operaciones corporativas cuando veía riesgo para políticas de vivienda asequible.

 Aunque Neinor ya ha argumentado que, en cualquier caso, Aedas estará bajo control de una compañía española cotizada, se asoman nubarrones sobre la posibilidad de que la necesaria producción de vivienda en España (en un momento en el que el acceso a la misma es una de las principales preocupaciones de la ciudadanía) dependa en última instancia de fondos oportunistas.